经济观察网 记者 欧阳晓红 如何穿越跨周期前的“迷茫”？但见前一交易日震荡下行，后一交易日反弹走高……

“担心5%的GDP和11%左右的上游通胀（PPI）”，以及“能源危机全球范围内蔓延，全球滞涨风险担忧升温。”市场如此诠释10月12日的A股调整。这天，上证综指、深证成指、创业板指分别报收3546.94点 (-1.25%)、14135.38点(-1.62%)、3138.26点(-1.81%)；欧美股市则全线走低。而隔夜美股亦是全面收跌，如道指（34496.06;-0.72%）、纳指（14486.20;-0.64%）、标普500(4361.19;-0.69%)。

次日，即10月13日，A股三大指数集体收涨，上证综指、深证成指、创业板指分别报收3561.76点(+0.42%)、14353.08点(+1.54%)、3210.16点(+2.29%)。

细观之，“上证综指一上午都在跌、创业板涨幅也不大；但外媒报道中国央行最早可能在周五宣布将存款准备金率或定向中期借贷便利（TMLF）下调50个基点，并于 10月25日生效的信息后，上证指数开始反攻，下午就集体大涨。”一位资深私募人士称。

消息是否属实，尚待观望；但市场“指数午后拉升回暖”。当日晚些时候，外媒更正澄清策略师对降准时间和幅度的看法。

而眼下的现实是“油价高企”、“限电限产”、“欧美天然气、动力煤等价格飙涨”等，这样的字眼近日频频见诸报端；掐指算来，“气候危机、债务危机、疫情、通胀、Taper”等诸多因素胶着的2021年已进入尾声；站在辛丑年的最后一个季度回首与眺望，难免唏嘘。

与其说当下全球能源危机正在发酵，不如说前所未有的叠加危机正在挑战市场及其主体的风险承受力。值此宏观政策跨周期（调节）前的2021年末季，投资者靠利好消息或政策又能走多远呢？各种力量在市场上的暗中角力却从未间断过。

一

此时，一场不动声色的全球性能源危机正在裹挟资本市场……

诸如欧洲的“油荒”和“气荒”、中国的“煤荒”；还有疯涨的价格：全球天然气价格上涨121.6%、全球煤炭价格上涨了317.24%、中国动力煤从去年的476涨至1500元。

“伴随着能源危机愈演愈烈，俄罗斯等多个经济体开始考虑限制部分能源品的出口，全球资本市场波动也明显放大。”开源证券报告指出。

自 9 月起，“恐慌指数”VIX 的整体中枢水平明显抬升，标普500、富时100等主要股指也纷纷由单边上涨转为宽幅震荡、甚至下跌。

在开源证券首席经济学家赵伟看来，本轮能源危机爆发的根源，在于疫情冲击及采矿类企业资本开支意愿低企下，传统能源品的产能弹性大幅下滑。2020年疫情爆发以后，天然气、原油等传统能源开采行业出现企业破产潮，产能一度跌至冰点。虽然随后疫情减轻、需求端逐步回暖，但对改善自身现金流的极度渴望，以及全球主要经济体纷纷加快推进“碳中和”政策，使得这些传统能源开采企业的资本开支持续低企。受此影响，无论是天然气、原油，还是动力煤等，产能弹性都大幅下滑，供需缺口持续拉大。

至于本轮能源危机爆发的导火索，赵伟认为是极端天气严重拖累绿色能源发电，导致对传统能源品的发电需求激增，后者供需缺口随之急剧走扩。欧洲方面，年初以来，因为长时间出现超高压天气，海上风速大幅下降，风力发电量随之骤降。与欧洲一样，美国也遭遇了极端气候干扰。年初至今，因拉尼娜现象持续发酵，美国遭遇了百年未遇的干旱天气，极度干旱地区占比一度高达 25%以上。受此拖累，美国水力发电大幅下滑。风电、水电的缺位，使得美欧对火电的替代需求激增。需求大幅增长、叠加供给弹性严重受限，最终推动天然气、动力煤及油价大涨，并反过来传导到电力价格端。

据EIA（国际能源署）数据显示，截至10月8日，IPE天然气、动力煤价格分别涨至213便士/色姆、230美元/吨的历史最高水平，较2020年同期的涨幅分别高达445%、299%。Brent、WTI原油价格也双双快速上涨至82.4、79.4美元/桶的历史高位，分别较1年前上涨92.6%、90.1%。

赵伟分析，全球产业链高度融合下，欧美能源危机，也通过能源品价格上涨等通道，向全球加速蔓延。譬如，9月以来，巴西、印度等新兴经济体，也被卷入欧美能源危机的“漩涡”中。与巴西相比，水电资源不丰富、对火电依赖度更高的印度，更是深受能源品涨价之苦。由于国际市场的动力煤价格涨幅过大，印度8成燃煤电厂因无力购买而遭遇“煤荒”，剩余煤炭库存目前可供应天数已不足7天。

与此同时，环保亦在与市场角力。

IEA解释，现代经济依赖于可靠且负担得起的电力输送。与此同时，应对气候变化的需求正在推动全球电力系统的巨大变革。而煤炭供应全球三分之一以上的发电量，并在钢铁等行业发挥着至关重要的作用。其预计2021 年二氧化碳排放量将强劲反弹。

“2020 年全球二氧化碳排放量下降了5.8%，即近 2 吉吨（GT）二氧化碳，这是有记录以来的最大降幅，是全球金融危机后2009年降幅的近五倍。”IEA指出，原来2021年，随着经济增长对煤炭、石油和天然气的需求回升，全球与能源相关的二氧化碳排放量预计将在2021年回升并增长4.8%。将是自十多年前全球金融危机后碳密集型经济复苏以来最大的单次增加。其数据显示，2020年二氧化碳排放量为31.5GT,但2021年将反弹至33.0 GT。

换言之，就全球与能源相关的二氧化碳排放量走势图而言，2019?2020与2021年刚好走出了一个大“V”字。纵观1990至2021年的数据会发现，前十年的增速较平缓，如1990年为20.5GT，2000年是23.1 GT；而后十年中，2008年达到29.1GT，但2009年又降至28.7GT；再者是2020年的降幅。确切说是疫情效应催生了目前的“V”型二氧化碳排放量图。

《巴黎协定》的主要目标之一是“把全球平均气温升幅控制在工业化前水平以上低于 2°C之内，并努力将气温升幅限制在工业化前水平以上 1.5°C之内”。根据最新研究，政府间气候变化专门委员会(IPCC)得出结论，到本世纪中叶，必须将温室气体排放量减少到净零，这样才有可能将全球升温幅度控制在 1.5°C 之内。

一位专业人士分析，从这个角度来看，中国的碳中和目标，将对全球升温幅度控制在1.5°C之内的国际进程做出重大贡献。中国碳中和目标的实现，意味着需要快速大规模地推广低碳能源。研究发现，低碳能源在一次能源消费总量中的占比，应从2015年约6%增加到2035年的35-65%，以及2050年的70-85%，以达到 1.5°C的温控目标。

数据显示，过去十年，全国全社会用电量增速有所波动，但总量持续增长，2019年突破7万亿千瓦时至7.2万千瓦时。2018年我国单位GDP能耗是美国的2.2倍，日本的2.7倍，德国的3倍，英国的3.6倍，意大利的3.3倍，世界平均水平的1.5倍。“我国整体能效非常低，节能服务的空间巨大”

就此，巴克莱银行中国首席经济学家常健指出，由于环境政策与燃料和可再生能源短缺相互抵触，中国的限电情况可能会持续到2022年第一季度。不过，巴克莱相信，住户在冬季将得到优先考虑，从而影响工厂产出。中国很可能会从供应紧张的全球市场中增加进口燃料。

巴克莱认为，由于中国需迈向其气候目标，导致供需失衡，因而造成电力短缺，包括：a,新冠疫情导致电力需求激增；b,急于实现能源控制目标；c,煤炭短缺和可再生能源供应不稳。中国经济增长模式出乎意料地转回出口制造业，带动新冠疫情后的经济复苏，促成电力短缺情况。其预计，冬季将持续寒冷，加上需要保证冬季奥运会的空气质量，能源密集型行业的限电情况将持续到2022年第一季度。

现在，政府或面临两难抉择：一是更大幅度的经济放缓，另一是放松总体能源使用和提高效率的双重目标。巴克莱指出，以两年平均增长率计算，如果4月份设定的能源生产目标得以维持，那么2021年GDP增长或会降至6%，甚至4%（目前普遍预测为8.3%）。

而上游制造业里的能源密集型生产或已出现中断，包括钢铁、水泥和化工行业，均受压于脱碳目标。下游制造业和出口部门也可能受到限电的影响。

巴克莱分析，在温和的干预情况下，政府继续限电，但放松“双控”政策。其估计这将导致中国2021年第四季度至2022年第一季度的GDP增长减少50~100个基点。然而，在严重的干预情况下，政府将严格执行“双控”政策。巴克莱估计这将致使2021年年第四季度至2022年第一季度的GDP增长减少100~300个基点。

“中国在未来数月将继续扩大天然气进口，这可能加剧全球天然气市场的供应问题，并增加价格上涨的压力。随着中国对液化天然气需求增加，澳大利亚、卡塔尔、马来西亚、印度尼西亚及俄罗斯很可能会受惠。”巴克莱预计。

而据华西证券分析，今年7月份以来，为了缓解电厂压力、有效保证电力供应，内蒙古、宁夏、广西、广东、湖南、安徽等省份纷纷开始进行电价调整，相关浮动范围在5%-10%之间。就此，2021年10月8日，国常会做出相应政策调整，将电价上下浮动范围调整至 20%，正式打开 10%上浮关口。结合历史涨幅，预计此轮电价上涨大致在10%-15%之间。

诚然，电价上涨会部分抬升工业企业生产成本，进而带动出厂价格上涨，PPI 或将继续维持高位。按照华西证券的物价驱动因素预测模型推断，9月PPI或将升至9.7%，四季度继续维持高位，年底或有小幅回落。

而电价上涨通过直接和间接两渠道影响 CPI。华西证券的逻辑是：1)电价上涨通过直接和间接两种渠道影响 CPI。根据测算，直接渠道的影响权重约为 5%，间接渠道的影响权重约为 1.8%。2)如果电价分别上涨 5%、10%、15%、20%对于CPI的拉动分别为0.34%、0.68%、1.02%、1.36%。结合电价涨幅（大概率在 10%-15% 之间），判断此轮电价上涨对于 CPI 的拉动在 0.68%-1%之间。

如此，横亘在管理层面前的难题又多出了一项；多重危机叠加作用之下，通胀因素变得越来越不容忽视。